FLORNOYSCOPE – Mars 2021

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

La version PDF est disponible ici ou ci-dessous. 

La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

FLORNOY primé à l’international

Malgré une quantité de vents contraires et une année 2020 si particulière à bien des égards, malgré un environnement plus régulé, plus compétitif aussi avec notamment une pression élevée sur les coûts grâce à l’arrivée des FinTech dans la gestion d’actif, nous sommes fiers d’annoncer que FLORNOY intègre désormais le Top 50 des gestionnaires d’actifs indépendants de Citywire Switzerland.

Fort de prérequis tels que la détention de la licence Finma, opérant de façon indépendante, offrant un service de gestion de fortune discrétionnaire aux clients privés et proposant une architecture ouverte, Citywire a basé son classement sur les sujets clés pour l’industrie de la gestion d’actifs en Suisse. Nous dédions cette reconnaissance à nos clients de notre filiale Suisse vers qui nos efforts sont destinés.

Le Directoire

INFLATION : MOUVEMENT N’EST PAS REBOND

QUELLE INFLATION ?

Vous l’aurez forcement remarqué : on a ressuscité le mot « inflation ». Partout son retour est annoncé. Un retour tellement craint depuis longtemps qu’il est devenu galvaudé. D’autant que les prévisions en la matière sont souvent erronées.

Ce qui est certain, c’est qu’une hausse des prix accompagne toute croissance et est même souhaitable. Vu la chute d’activité liée au COVID-19, il est rassurant d’observer du mouvement sur l’inflation provenant d’une forme de croissance. Ce qui est également indéniable, c’est que le prix de certaines composantes importantes du panier des prix à la consommation grimpe. A la faveur de la croissance de l’Asie, nouveau centre industriel du monde et premier consommateur des produits de base, les métaux annoncent de nouveaux records qu’ils soient précieux d’hier (platine, or, cuivre, argent) ou de demain (cobalt, lithium, rhodium). C’est aussi le cas des denrées agricoles.

Il convient néanmoins d’aligner en face de ces faits objectifs la réalité de notre époque, avec ses aspirations de décarbonation, les effets de la digitalisation sur nos économies et une certaine décorrélation entre masse monétaire et inflation. En somme, il ne faut pas confondre inflation structurelle et reflation conjoncturelle. Cette dernière traduit simplement l’éloignement de la déflation lié à la reprise.

Cependant, viennent s’ajouter à ce contexte les milliers de milliards des différents plans de relance. Ceux que les gouvernements ont voulu suffisant cette fois pour éviter l’erreur Obama de sous-dimensionner le stimulus d’après 2008. De ceux qui font légitimement poser la question « trop est-il mieux que trop peu ? ».

Oui en effet, ajouter un SMIC américain à 15$ aux tensions sur les chaines de production à cause des contraintes sanitaires en vigueur, le tout sur fond de flambée des matières est bien de nature inflationniste et dommageable pour l’économie. Mais non, aucun chiffre ne nous laisse présager que cela peut arriver à ce stade : assez loin de là même (de l’ordre de 2 à 3 fois). La raison est simple : les éléments structurels expliquant le niveaux bas d’inflation perdurent. Pour en citer quelques uns : démographie des pays riches, digitalisation de l’économie favorisant les gains de productivité, mondialisation du marché du travail, absence d’indexation des salaires, salariés moins syndiqués, banques centrales qui ciblent agressivement l’inflation.

De quoi parle-t-on véritablement ? A mieux y regarder, on parle en fait ici d’une dérivée seconde. Celle du déséquilibre lié aux besoins en métaux pour les semi-conducteurs, nouvel enjeu de souveraineté mondiale, comme l’ont été en leurs temps les hydrocarbures. C’est surtout l’emballement de leur prix, tout aussi spectaculaire que celui du Bitcoin, qui peut faire craindre un véritable impact durable sur l’inflation. La crainte tangible des politiques d’observer, à cause d’une remontée de l’inflation, une perte du pouvoir d’achat des populations longtemps confinées, boucle le panorama et explique pourquoi tout le monde en parle trop !

IMPLICATIONS POUR LES ACTIFS DE MARCHÉ Pour les marchés, le débat autour de l’inflation pourrait se résumer à ceci : la foi dans le régime des taux bas peut-elle être ébranlée ? On voit les taux américains remonter de façon spectaculaire alors que nous nous étonnions de leur relative complaisance depuis le début d’année. Les coulisses de ce mouvement font état du passage d’une situation de reflation à une situation plus technique et temporaire, issue du débouclage violent de positions de pentification sur la courbe américaine et des débouclages de « convexité négative». Pour autant, cela ne remet pas en cause, selon nous, la tendance haussière du marché actions et offre même un point d’entrée sur l’obligataire que nous n’avions plus vu.

 

PEA-PME : L’OUTIL OUBLIÉ

MAL AIMÉ, MAL LANCÉ

Créé en 2014, le PEA-PME est un plan d’épargne en actions orienté spécifiquement vers les PME et les ETI (entreprises de tailles intermédiaires).

Celui-ci n’a pas rencontré le succès escompté puisque l’on observe 29 fois moins de PEA-PME que de PEA à la fin 2019 (on dénombre 216.778 PEA-PME soit 401 millions d’euros contre 6.289.365 PEA totalisant 15.8 milliards d’euros, source Banque de France octobre 2020). Ce plan reste à nos yeux un outil à ne pas négliger.

TIMING PROPICE

Plusieurs éléments militent pour s’y intéresser de nouveau : 1) La phase de reprise, dans le cycle, est favorable aux small et mid caps, 2) ce segment de marché a été délaissé par les investisseurs ces dernières années et l’environnement actuel de liquidités abondantes voit le retour de marques d’intérêt d’investisseurs, 3) les valorisations sont, en relatif, abordables, 4) il existe une multitude de sociétés de grande qualité malgré leur plus petite taille, 5) de nombreuses OPA ont été lancées, généralement par des fonds de capital investissement qui voient dans les PME et ETI cotées des opportunités d’investissement à bon compte, souvent aux côtés d’un management restant en place, avec ou sans la perspective de sortir de la Bourse.

Nous vous présentons ci-dessous quelques éléments relatifs, non exhaustifs, au PEA-PME :

Le plafond de versement est fixé à 225.000€ depuis la loi Pacte. Le PEA classique et le PEA-PME sont cumulables mais la somme versée sur ces plans par un même titulaire ne doit pas dépasser 225.000€. En cas de cumul, le plafond du PEA classique ne doit pas excéder 150.000€. L’épargnant doit donc moduler la répartition entre ces 2 plans.

Les sociétés émettrices de titres éligibles au PEA-PME sont des entreprises qui, d’une part, dénombrent moins de 5000 personnes et qui, d’autre part, ont un chiffre d’affaires annuel n’excédant pas 1,5 milliard d’euros ou un total de bilan n’excédant pas 2 milliards d’euros. Ces titres doivent être cotés sur Euronext ou Euronext Growth.

Il existe aussi des critères d’éligibilité liés à la nature des titres (actions, certificats d’investissement, parts d’OPCVM, Obligations convertibles…). Dans les cas de prise de participation directe dans une société, l’investissement ne peut représenter plus de 25% du capital de l’entreprise.

Les avantages fiscaux sont similaires à ceux du PEA. Les gains, plus-values et dividendes, sont exonérés d’impôts (mais pas des cotisations sociales) après une durée de détention de 5 ans.

RISQUES ET ESPERANCE DE RENDEMENT PLUS ELEVES

Compte tenu des caractéristiques du PEA-PME, nous attirons votre attention sur les risques liés à ce véhicule d’investissement, notamment le risque de liquidités liés à la détention de petites et moyennes capitalisations. En achetant les titres d’un nombre réduit de sociétés, le portefeuille est ainsi peu diversifié. Le détenteur s’expose alors à un niveau de risque plus élevé.  L’option OPCVM semble donc à privilégier à la fois pour des raisons de diversification et pour des raisons d’expertise, ce segment de la côte nécessitant des compétences particulières. Ainsi, pour ceux qui sont moins habitués et donc moins avertis sur ce segment, il est fortement conseillé de privilégier la gestion sous mandat panachant les fonds et l’expertise sur les titres.

Au sein de la gamme FLORNOY, nous ne possédons pas de fonds éligible au PEA-PME mais notre gestion sous mandat de conviction vous propose un portefeuille actuellement constitué de 70% de titres en direct et 30% d’OPCVM externes. Nos gérants privés se tiennent à votre disposition pour évoquer plus en détail ce sujet avec vous. N’hésitez pas à les contacter au 01 84 16 13 30.

NOS VUES

LE REVEIL DES « HYPOTHÉCAIRES »

Pendant un temps le marché a cru à la thématique du « new nominal ». Théorie qui consiste à ce que les taux d’intérêt nominaux ne réagissent que peu à la reflation en cours (cf. section FOCUS). Sauf que le marché a eu vraiment peur du SMIC américain à 15$ ce qui a réveillé les acteurs de l’énorme marché hypothécaire américain : celui des Mortgage Back Securities (valeurs mobilières adossées à des actifs immobiliers). La durée et la sensibilité de ces portefeuilles de MBS sont très étroitement liées au niveau des taux. En simplifié, les gérants de MBS courent toujours après la direction du marché en amplifiant, parfois énormément, les mouvements.

Leurs niveaux d’intervention nécessaires au pilotage de leurs portefeuilles ont été moins marqués que dans le passé, grâce notamment à l’utilisation de produits plus sophistiqués (souvent à base d’options), mais lorsque le marché bouge trop et atteint des seuils clés, ils se doivent d’intervenir. C’est exactement ce qui s’est passé quand le taux 5 ans américain a touché 0,75% sur les craintes de regain d’inflation et de surchauffe de la reprise. Le profil de durée des portefeuilles MBS s’est alors allongé (les détenteurs de prêts hypothécaires n’allant pas renégocier leur taux figés bien plus bas avant longtemps) poussant les gérants a vendre massivement des US Treasuries pour rééquilibrer leurs portefeuilles. Ces ventes entrainant elles-mêmes une réaction en chaine sur d’autres acteurs qui jouaient une pentification de la courbe américaine. Bilan : le taux 5 ans qui valait 0,41% début février a doublé à 0,81%. Idem pour le 10 ans passé de 1,01% à 1,47% sur la même période.

Pour autant, les banquiers centraux sont sereins, même si leur tâche est rendue plus difficile par cette nouvelle ambiance de marché. Il leur reste l’arsenal dit « non conventionnel » tels que les rachats d’actifs et ils ne s’en privent pas pour ralentir cette hausse. Ralentissement qui calmera les besoins des couvertures MBS etc., d’autant que le pricing des premières hausses de taux directeurs par le marché à Mars 2023 est largement prématuré de l’avis même du consensus. Pour finir, les 15$ de salaire minimum ne seront pas inscrits dans le plan de relance américain et le traitement comptable favorable des achats d’US Treasuries par les banques pourrait être étendu.

Sur ces bases, nous reprenons un peu de duration sur la partie obligataire des portefeuilles et nous ne pensons pas que la dynamique haussière des actions est menacée. En revanche, comme prévu la rotation sectorielle se poursuit de façon violente. Nous avons nettement mis la barre sur les actions cycliques (+8%). Le contexte de reflation est favorable aux financières et valeurs « proxy » matières premières que nous avons renforcées. A l’inverse, nous avons allégé les télécoms, la santé, l’alimentation et les boissons.

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Actions

Positionnement cible :   46% (-5%) défensives, 54% (+8%) cycliques, 0% (-3%) cash

Secteurs : 

renforcement : Matières Premières, Industrielles, Pétrole, Banques, Assurances

allègement : Alimentation & Boissons, Télécoms, Santé, Matériaux de construction

Obligataire

Positionnement cible :  48% (-3%) taux fixe, 43% (-2%) taux variable, 4% (+2%) convertibles, 5% (+3%) cash

Rating :   36% (-4%) invest. grade, 35% (-1%) high yield, 24% (+2%) non raté, 5% (+3%) liquidités

Secteurs :   80% (-5%) finance, 8% (-1%) industrie, 3% (+3%) technologie , 2% (=) matériaux de base,   1% (=) biens de conso non cyclique, 1% (=) autres, 5% (+3%) cash

FONDS FLORNOY