FLORNOYSCOPE – Mai 2022
Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.
La version PDF est disponible ici ou ci-dessous.
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LE MOT DU DIRECTOIRE
PAIN NOIR, VIVEMENT L’ÉTÉ
Lénine disait : « Il y a des décennies où il ne se passe rien, et il y a des semaines où il se passe des décennies ». Les dernières semaines ont marqué un point d’orgue dans la violence dont nous pensions tous être immunisés grâce à l’évolution de nos démocraties. Nous ne faisons pas référence ici à la gifle de Will Smith aux Oscars… Il est communément dit du COVID qu’il a accéléré les mega tendances. C’est également le cas de la guerre. Pas de chance, il a fallu que le décalage sanitaire de la Chine la force à mettre en sommeil 40% de son PIB au même moment. C’est à ce pain noir que la Fed a décidé de réagir violemment en laissant le marché anticiper ses 9 hausses de taux contre 0 il y a six mois. Pour autant, une vague de variant COVID dure environ 4 mois et il suffirait de voir un chiffre d’inflation moins élevé que le mois précédent pour signaler que le pic est derrière nous et redonner de l’espoir. Cela nous amène en Juin/Juillet. Vivement l’été !
Le Directoire
NULLE PART OÙ SE CACHER, DOS ROND
LES DONNEURS DE LECONS REFONT LE MATCH
« Faire trop peu s’accompagne de coûts plus élevés que de faire trop lorsque les anticipations d’inflation menacent de se désancrer ». Cette phrase prononcée en 2018 est de Jérôme Powell. Et pourtant, sous son action, il semble qu’il ait fait trop tard et donc trop peu, en laissant filer l’inflation, ce qui a conduit The Economist à titrer récemment « Cette Fed qui a failli ». Powell n’est pas le seul à être blâmé. Après 10 ans passés à être encensés, ce sont les choix d’Angela Merkel en matière de dépendance industrielle (automobile) ou énergétique (gaz russe et charbon) qui essuient les feux nourris de la critique. C’est toujours plus facile après coup. Cependant, il est vrai que nous assistons à la revanche du long terme sur le court terme puisque nous n’avons collectivement pas bien préparé la transition énergétique. Le « quoi qu’il en coûte » mondial aurait dû se calmer ou disparaitre en 2021 mais la facilité et l’ivresse de voir des chiffres de reprise économique ultra forte était trop bonne.
Seulement voila, l’heure de la fin de la « récréation » a bel et bien sonnée. Les prix à la production, indicateurs avancés d’inflation, affichent des plus hauts depuis 40 ans, voir même historiques pour des pays comme l’Allemagne. Ce diable d’inflation n’est pas facile à faire rentrer dans sa boite, surtout dans la période actuelle où il y a une pénurie d’offre avec peu de précédents comparables. Les banques centrales chercheront donc à casser la demande de façon conventionnelle : en montant vite et fort les taux. En tous les cas, c’est la position de la Fed alors que la BCE hésite encore. Elle n’aura pas vraiment le choix car le marché des changes commence déjà à lui montrer la punition qui l’attend : faiblesse de la devise EUR qui elle-même rendra encore plus aigue l’inflation, notamment à cause de prix de matières premières souvent exprimés en USD et donc rendus plus chers. Ca s’appelle l’inflation importée. Retour à la case hausse des taux. La BCE vient de s’excuser dans son bulletin mensuel d’avoir à ce point sous-estimé l’inflation.
Les anticipations des intervenants de marché sont devenues très noires très vite, passant du rebond post COVID à la stagflation. Cette dernière, même si elle ne dure que peu de temps (6-9 mois), est une véritable bombe socialement. Surtout dans des pays qui ont des préférences antisystème (cf. les derniers résultats de la présidentielle française) et qui ont été récemment biberonnés avec de « l’argent magique ».
Pourtant les chiffres macro-économiques d’avril se sont montrés meilleurs ou du moins bien moins mauvais qu’attendus, pour l’instant en tout cas. Certes, les fortes augmentations de taux de la Fed avec au moins trois fois +50bp puis une longue série de +25bp sont dans tous les esprits mais ils ne se sont pas encore matérialisées et le dernier chiffre d’inflation des salaires aura même tendance à accentuer les hausses. Il faudra donc refaire le point dans 6 mois, notamment en étudiant l’impact de ces hausses sur le marché immobilier. On voit déjà certains organismes de crédit hypothécaire rapporter une baisse de 40% des demandes de crédit. 2022 est une année rare, comme 2015 et 2018, avec nulle part où se cacher (actions, obligations ou monétaire).
DANS CE CONTEXTE, QUID DES VALEUR DITES « DE CROISSANCE » ?
Sous la surface des grands indices actions qui semblent plutôt résilients depuis le début de l’année, les valeurs technologiques sont particulièrement sensibles aux taux et ont vécu une très forte correction. Dans un cycle à venir sans croissance, ces valeurs offrent une croissance de type « séculaire ». Le positionnement actuel du marché sur les techno s’est fortement assaini et la forte mise à jour de leur valorisation est repassée moins chère qu’avant le COVID (4x revenus aujourd’hui vs 4.8x avant COVID et 10x post COVID). En cette saison de résultats, il est intéressant de noter que sur 75 sociétés qui ont réalisé un plus haut sur 12 mois, seule 1 était une valeur technologique. A l’inverse, sur les 15 qui ont touché un point bas de 52 semaines, 100% étaient des valeurs technologiques ! Même si beaucoup de hausse de taux sont déjà dans les cours aux Etats-Unis, il reste du chemin à parcourir sur les taux réels (+50 à +80bp) d’ici fin 2022 et un mouvement encore plus important en Europe pour combattre l’inflation. Le marché vit encore, à raison, dans la peur des commentaires de la Fed. Nous pensons donc qu’il est encore trop tôt pour revenir se positionner sur le secteur technologique. Il faudra attendre d’avoir vu le pic sur le chiffre d’inflation pour retrouver un peu de confort sur ce terrain. Le consensus de marché table sur une publication marquant un point haut d’inflation lors du 2e trimestre 2022.
DIVERSIFICATION DES PORTEFEUILLES : QUE FAIRE MAINTENANT
NOTRE ENVIRONNEMENT EVOLUE SI VITE
La France vient de reconduire son Président pour 5 ans avec de nombreux sujets attendus par une grande majorité de la société française : pouvoir d’achat, transition écologique, transformations de notre société en persévérant l’équilibre social associé à une économie de marché.
La hausse des taux est bien entamée : La FED a débuté son calendrier de hausse des taux et le 10 ans a dépassé les 3%, la BCE va commencer d’ici la fin de l’année.
L’inflation s’envole plus vite et plus fort qu’attendue depuis l’invasion de l’Ukraine et aura un impact négatif sur l’économie mondiale. La Chine sous « cloche » provoque un arrêt supplémentaire dans les chaînes d’approvisionnement conjugué à la hausse des matières premières que les entreprises doivent intégrer dans l’agilité de leur modèle afin de mieux résister aux impacts à venir.
Les révisions des activités et des résultats des entreprises pourraient nous surprendre, tout au moins créer de vraies distorsions selon les secteurs et les valeurs. Sélectivité, qualité et réactivité seront les clés des bons choix en actions.
ET SI C’ETAIT LE RETOUR DES INVESTISSEMENTS DE TAUX
Jusqu’à l’année dernière, les recommandations des gestionnaires étaient de privilégier les titres de croissance et ceux à dividende. La remontée des taux a impacté non seulement les valeurs dites de croissance, celles ayant un endettement important, mais aussi les sociétés cycliques, surtout si nous constatons un ralentissement plus marqué de la croissance d’ici quelques mois. Ceci pourrait entraîner des répercussions sur le niveau des dividendes et de leur progression.
Après plus de 20 ans de baisse des taux, nous retrouvons des niveaux positifs et attrayants. Les taux des emprunts d’Etats sont orientés à la hausse avec des politiques monétaires plus restrictives.
Les rendements obligataires progressent sous cette pression du contexte géopolitique et de l’accélération du resserrement monétaire. De vrais opportunités se présentent à un investisseur souhaitant diversifier son portefeuille.
Aujourd’hui comment et sur quel support investir l’univers des marchés de taux ?
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Le Fonds bénéficie d’une gestion flexible, active de conviction non-benchmarkée et bénéficiant d’une approche globale au niveau géographique et sectoriel.
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NOS VUES
3 FACTEURS PRINCIPAUX : SANITAIRE, GÉOPOLITIQUE ET HAUSSE DE TAUX
Sur le premier point, l’épidémie régresse en Occident, ce qui va soutenir les activités de services et les thématiques de réouverture jusqu’à l’automne alors qu’en Chine, l’immunité collective reste faible et les vaccins peu efficaces.
Concernant la géopolitique et en dehors de l’actualité dramatique quotidienne, elle décale dans le temps le pic d’inflation via le canal des matières premières énergétiques et alimentaires.
Enfin, et nous pensons que c’est l’élément le plus impactant, la hausse des taux réels américains expliquent 90% des mouvements de marché actions. Ils sont passés de -1,00% fin 2021 à 0,00% aujourd’hui et pourraient continuer à parcourir un chemin significatif vers +0,50% ou +0,80% d’ici la fin 2022 et l’enjeu est d’estimer l’impact de ce mouvement sur les différents actifs.
Si on affine un peu ce raisonnement, on remarque que le krack obligataire n’a pas été uniforme selon les zones géographiques. En Europe, on peut finalement considérer que les conditions financières restent accommodantes au regard des taux réels qui ont peu bougé en comparaison de leurs homologues américains. Devant la pression inflationniste, il semble logique d’anticiper une réponse plus agressive de la BCE sur le plan monétaire avec une action sur les taux dès le mois de Juillet plutôt que Septembre. C’est d’autant plus possible que les derniers chiffres économiques ont été meilleurs qu’anticipés, surtout grâce au secteurs des services. La dépréciation de l’EUR face au USD et l’inflation importée qui en découle pourrait également faire pencher la balance pour une action de la BCE en Juillet. Il n’en reste pas moins que les économistes surveillent comme le lait sur le feu la confiance des consommateurs et le secteur manufacturier qui vont continuer de souffrir des effets de la guerre et des prix de l’énergie. Néanmoins, sur ce point, même si les prix restent élevés, l’absence d’embargo sur le gaz Russe a permis d’observer une accalmie. Mis bout à bout, ces éléments nous mettent face au choix entre un marché action européen peu cher mais plus fragile du fait d’une BCE qui pourrait durcir le ton bientôt et un marché américain plus cher mais aussi plus solide, résilient et en avance dans le cycle. Avec désormais 250bp de hausses en 7 meetings FOMC pricées dans le marché, un pic d’inflation attendu au T2 et une réévaluation importante des valeurs technologiques, on commencera probablement à regarder ces dernières à l’approche de l’été et après les grosses hausses de taux de la Fed. Ailleurs dans le monde, il faudra savoir revenir sur la Chine à la fin de la vague Omicron.
Sur les taux, l’Europe semble en retard par rapport aux Etats-Unis, surtout si les chiffres de croissance tiennent. Nous continuons de privilégier les positions en taux variables et le high yield.
TABLEAU DE BORD
LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY
Actions
Positionnement cible : 49% (+3%) défensives, 47% (-2%) cycliques, 6% (-1%) cash
Secteurs :
renforcement : Médias, Alimentation & Boissons, Consommation discrétionnaire
allègement : Industrie, Automobiles, Matériaux de base
Obligataire
Positionnement cible : 51% (=) taux fixe, 44% (+2%) taux variable, 4% (=) convertibles, 1% (-2%) cash
Rating : 38% (-1%) invest. grade, 40% (+4%) high yield, 21% (-1%) non noté, 1% (-2%) cash
Secteurs : 777% (+2%) finance, 10% (=) industrie, 6% (-1%) techno, 3% (-1%) biens conso cyclique, 2% (=) matériaux de base, 1% (=) énergie, 1% (-2%) cash
